????[ 與上一輪退市改革側(cè)重于增加市場(chǎng)化財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，本輪改革除了對(duì)退市指標(biāo)更加明確之外，著重豐富了主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市的制度安排]
????退市會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)陣痛，這是推進(jìn)市場(chǎng)化改革必須付出的成本。這陣痛，會(huì)痛在監(jiān)管層身上，會(huì)痛在上市公司身上，也會(huì)痛在投資者身上。
????近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《退市意見(jiàn)》），標(biāo)志著新一輪退市制度改革正式啟動(dòng)。
????與上一輪退市改革側(cè)重于增加市場(chǎng)化財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，本輪改革除了對(duì)退市指標(biāo)更加明確之外，著重豐富了主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市的制度安排。
????“一處罰就退市，這種改革力度很大?！鄙虾＜螢戇_(dá)律師事務(wù)所主任宋一欣對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱，但是要避免“嬰兒與臟水一起倒掉”，退市過(guò)程中應(yīng)該通過(guò)制度保證過(guò)錯(cuò)方承擔(dān)主要責(zé)任，保護(hù)無(wú)過(guò)錯(cuò)方的權(quán)益。
????強(qiáng)制退市
????從1993年《公司法》確立上市公司退市制度，到2005年修改后的《證券法》將退市決定權(quán)從證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)交給了證券交易所，再到2012年進(jìn)行的退市制度改革，我國(guó)的退市規(guī)則不斷完善。
????但是從執(zhí)行層面來(lái)看，二十年間只有78家上市公司退出股票市場(chǎng)，退市情形規(guī)定不全面、退市指標(biāo)不合理、退市后安排不配套、中小投資者保護(hù)不夠以及執(zhí)法不力等問(wèn)題長(zhǎng)期存在。
????證監(jiān)會(huì)上周公布的《退市意見(jiàn)》對(duì)“強(qiáng)制退市”情形進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，涉及強(qiáng)制退市的情形多達(dá)20條。除了此前已經(jīng)規(guī)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)及市場(chǎng)指標(biāo)外，還新增了欺詐發(fā)行和重大信息披露違法兩種情形。
????根據(jù)規(guī)定，上市公司因上述兩種情形其股票將被暫停上市，之后證監(jiān)會(huì)將作出行政處罰決定或移送公安機(jī)關(guān)，之后一年內(nèi)交易所將對(duì)上市公司股票作出終止上市交易的決定。
????終止上市的企業(yè)可以恢復(fù)上市，其中主動(dòng)退市的公司可以提出重新上市申請(qǐng)，強(qiáng)制退市公司重新上市需要滿足IPO條件。
????同時(shí)為確保新舊制度平穩(wěn)銜接，明確了新老劃斷相關(guān)原則，即新規(guī)則頒布之前已退市的公司在新規(guī)則頒布后的36個(gè)月內(nèi)申請(qǐng)重新上市的，適用原重新上市標(biāo)準(zhǔn)；新規(guī)則頒布之前已退市的公司在新規(guī)則頒布后的36個(gè)月后申請(qǐng)重新上市的，以及新規(guī)則頒布之后退市的公司適用新重新上市標(biāo)準(zhǔn)。
????投資者為何不支持退市？
????過(guò)去二十多年里，中國(guó)股市一直有一個(gè)怪圈：上市公司違法但是不退市，公司的中小股東堅(jiān)決反對(duì)公司退市，監(jiān)管層礙于市場(chǎng)穩(wěn)定也難以嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。
????按照《退市意見(jiàn)》安排，退市公司將到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。但是，退市公司到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并非是在目前人氣較旺的“新三板”市場(chǎng)，而是在單獨(dú)設(shè)立的板塊掛牌。這一板塊不能采用做市轉(zhuǎn)讓方式和競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，只能采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性較弱。
????“上市公司退市之后的配套規(guī)則必須理順，否則中小投資者和監(jiān)管層都會(huì)被上市公司或者說(shuō)違法行為的過(guò)錯(cuò)方所‘綁架’。”廣東奔犇律師事務(wù)所主任劉國(guó)華接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)表示，投資者對(duì)上市公司退市的態(tài)度非常明確——對(duì)于跟自己無(wú)關(guān)的公司退市是支持的，因?yàn)橛欣趦?yōu)勝劣汰、市場(chǎng)凈化、對(duì)于跟自己有關(guān)的公司則堅(jiān)決反對(duì)退市。
????其中的道理不言而喻。對(duì)于目前“殼”價(jià)值依然高企的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)每股凈資產(chǎn)可能已經(jīng)是負(fù)值的上市公司都可能有幾倍十幾倍的市盈率。一旦退市，這樣的公司將一文不值。
????投資者反對(duì)退市的另一個(gè)原因是權(quán)益受損。本報(bào)采訪發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)為一家上市公司退市之后會(huì)大幅“貶值”，就算投資者在證券訴訟中獲勝，公司也很難有償付能力進(jìn)行賠償。
????律師建議強(qiáng)化“回購(gòu)”規(guī)則
????去年以來(lái)，投資者保護(hù)一直是監(jiān)管層各項(xiàng)改革中都會(huì)擺在重要位置的問(wèn)題，特別是《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（即“小國(guó)九條”）發(fā)布之后。
????本輪退市改革新增“主動(dòng)退市”相關(guān)內(nèi)容。在上市公司主動(dòng)退市的過(guò)程中，監(jiān)管層特別強(qiáng)化對(duì)其退市前的信息披露的要求，另外對(duì)異議股東給予回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等。
????“主動(dòng)退市的情形，異議股東有回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，中小投資者可以要求責(zé)任主體—般是大股東進(jìn)行回購(gòu)股份?！彼我恍缹?duì)本報(bào)稱，但是強(qiáng)制退市的情形對(duì)投資者保護(hù)還缺少更具操作性的機(jī)制。
????北京郝俊波律師事務(wù)所跨國(guó)訴訟律師郝俊波接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)表示，美國(guó)上市公司強(qiáng)制退市很常見(jiàn)，強(qiáng)制退市案例中常常伴隨著投資者的利益受損，也就常常同時(shí)會(huì)有民事訴訟進(jìn)行索賠。
????他告訴本報(bào)，對(duì)美國(guó)上市公司進(jìn)行索賠有兩大特點(diǎn)國(guó)內(nèi)是沒(méi)有的。一是不需要任何前置條件，不需要美國(guó)證監(jiān)會(huì)作出行政處罰或法院判決；二是可以進(jìn)行集團(tuán)訴訟，不需要每個(gè)投資者都進(jìn)行起訴、打官司等全過(guò)程，成本較低。
????《退市意見(jiàn)》在“明確重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任”時(shí)要求，公司及其控股股東等相關(guān)責(zé)任主體，應(yīng)當(dāng)按照《證券法》、“小國(guó)九條”的規(guī)定，賠償投資者損失；或者根據(jù)信息披露文件中的公開(kāi)承諾內(nèi)容或者其他協(xié)議安排，通過(guò)回購(gòu)股份等方式賠償投資者損失。
????但劉國(guó)華認(rèn)為，《證券法》等已有法規(guī)對(duì)股票回購(gòu)的規(guī)定并不詳細(xì)，比如回購(gòu)價(jià)格等細(xì)節(jié)都要作出規(guī)定。為了保護(hù)強(qiáng)制退市過(guò)程中投資者的利益，最好是建立更細(xì)致、可操作性強(qiáng)的大股東回購(gòu)機(jī)制。
