作者：吳裕彬，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家
不明白為什么這么多人還在整天念叨降息降準(zhǔn)，各位，央行降息降準(zhǔn)這么頻繁，有什么用嗎？
昨天央行低調(diào)的出了一則公告，其實(shí)是亮出了超級(jí)武器，就像抗日勝利70周年大閱兵里亮出東風(fēng)導(dǎo)彈家族一樣震撼，可惜看懂的人不多。
下面我貼出央行的這則公告，關(guān)鍵詞以加粗體標(biāo)出：
“為貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于加大改革創(chuàng)新和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的精神，按照2015年人民銀行工作會(huì)議要求，人民銀行在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)形成可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9?。ㄊ校┩茝V試點(diǎn)。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)地區(qū)人民銀行分支機(jī)構(gòu)對(duì)轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)的部分貸款企業(yè)進(jìn)行央行內(nèi)部評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果符合標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)納入人民銀行發(fā)放再貸款可接受的合格抵押品范圍。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)是完善央行抵押品管理框架的重要舉措，有利于提高貨幣政策操作的有效性和靈活性，有助于解決地方法人金融機(jī)構(gòu)合格抵押品相對(duì)不足的問題，引導(dǎo)其擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，降低社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！?/p>
這則公告具有超級(jí)風(fēng)向標(biāo)的意義，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底反攻的總攻即將拉開帷幕。何出此言？
因?yàn)檫@是中國(guó)版量化寬松的啟動(dòng)集結(jié)號(hào)。如果說降息降準(zhǔn)是殺豬刀，那么量化寬松就是倚天屠龍劍。
我在2014年10月23日發(fā)表的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)深陷重圍的突圍三策》指出：“根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和就業(yè)密集的需要，確定央行需要支持的行業(yè)，鼓勵(lì)銀行向這些行業(yè)里的經(jīng)審核合格的企業(yè)提供信貸支持，并把償貸條件和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的表現(xiàn)掛鉤，然后把這些信貸資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱就業(yè)支持信貸）打包成就業(yè)支持證卷（employment backed security，簡(jiǎn)稱EBS），人民銀行可以通過貼現(xiàn)窗口等公開市場(chǎng)工具為銀行的就業(yè)支持信貸部門提供長(zhǎng)期的低息融資，并且在必要時(shí)刻大量購(gòu)買EBS，以及為EBS提供擔(dān)保。這樣做可以使就業(yè)支持證卷這種時(shí)間長(zhǎng)流動(dòng)性差的銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性極高的EBS,背靠央行的低息融資為就業(yè)支持信貸排除利率風(fēng)險(xiǎn)，最小化經(jīng)濟(jì)周期帶來的負(fù)面影響，把就業(yè)支持信貸推向資本市場(chǎng)，成為人民幣國(guó)際化下獨(dú)特的金融產(chǎn)品?！蔽以诮衲?月《股災(zāi)后呼喚“習(xí)近平看跌期權(quán)”》一文中進(jìn)一步指出：“成立中國(guó)就業(yè)銀行，接受那些投資邊際就業(yè)創(chuàng)造率（marginal employment on investment，亦即每單位新增投資在全產(chǎn)業(yè)鏈范圍所增加的就業(yè)人數(shù)和工資總收入的加權(quán)值）比較高的企業(yè)的股票做質(zhì)押物，以提供中長(zhǎng)期的低息融資服務(wù)?！毖胄性谧钚鹿嬷兄赋觯骸靶刨J資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)地區(qū)人民銀行分支機(jī)構(gòu)對(duì)轄內(nèi)地方法人金融機(jī)構(gòu)的部分貸款企業(yè)進(jìn)行央行內(nèi)部評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)結(jié)果符合標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)納入人民銀行發(fā)放再貸款可接受的合格抵押品范圍。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)是完善央行抵押品管理框架的重要舉措，有利于提高貨幣政策操作的有效性和靈活性，有助于解決地方法人金融機(jī)構(gòu)合格抵押品相對(duì)不足的問題，引導(dǎo)其擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，降低社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。”其中的關(guān)鍵字眼“央行內(nèi)部評(píng)級(jí)”以及其目的和EBS目的極度吻合。
頻繁的降息降準(zhǔn)并沒有降低民間30%左右的融資成本，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持極為不力，所以公告著重指出要解決這個(gè)傳統(tǒng)貨幣政策無法收拾的爛攤子，重點(diǎn)提了“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)重病號(hào)，而不是洪水滔天的“虛擬經(jīng)濟(jì)”。
有人反駁說公告中的再貸款業(yè)務(wù)央行早就在做，這算什么量寬？這是因?yàn)樗麚缸盅劭坼e(cuò)了地方，“再貸款”不是關(guān)鍵，體現(xiàn)量寬靈魂的是“抵押品質(zhì)押品”鏈條，這才是央行一籌莫展的地方，也是量寬的發(fā)力區(qū)域。
這則公告的革命之處在于，過去央行接受的再貸款質(zhì)押品多為國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等，公告中的地方法人金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)從未被央行當(dāng)質(zhì)押品接受過。
量化寬松是指中央銀行直接和商業(yè)銀行以及非銀金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融資產(chǎn)交易（注意是交易不是買賣，因?yàn)榻灰撞粌H包括買賣還包括抵押及質(zhì)押等金融行為），目標(biāo)是穩(wěn)定抵押品質(zhì)押品鏈條（價(jià)格以及衍生債務(wù)），降低抵押品質(zhì)押品衍生債務(wù)的成本，最終增加貨幣供應(yīng)中內(nèi)生性貨幣的占比。量化寬松推出的原因是因?yàn)閭鹘y(tǒng)貨幣政策在資產(chǎn)負(fù)債表通縮和超級(jí)去杠桿化情況下無效，這一點(diǎn)周小川在最近的五道口講話中專門指出，目前人民銀行的貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格控制不力。正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)貨幣政策無法有效控制資產(chǎn)價(jià)格，才把直接參與金融資產(chǎn)交易的量化寬松稱為非常規(guī)貨幣政策。央行最新的公告的亮點(diǎn)就是央行要通過擴(kuò)大抵押品質(zhì)押品范圍，來穩(wěn)定抵押品質(zhì)押品鏈條，這是量寬的靈魂。也符合我在一年前提出的就業(yè)支持證券（EBS）的構(gòu)想，我不能講我的意見被央行采納，至少我的思路和央行有很高的重疊性。再貸款早就有并不代表央行的這則公告的意義就不大，就像電廠有了一百年，不代表核力發(fā)電不是一場(chǎng)革命一樣。量寬就是關(guān)于抵押品和質(zhì)押品鏈條的央行革命。量寬可以阻止由于抵押品質(zhì)押品鏈條斷裂造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（漢能質(zhì)押融資導(dǎo)致股價(jià)腰斬的情況會(huì)系統(tǒng)性出現(xiàn)，房地產(chǎn)抵押融資領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)最致命）。這則公告體現(xiàn)的就是關(guān)于抵押品質(zhì)押品的央行革命。
世界上能成功推出量化寬松的國(guó)家寥寥無幾。量化寬松成功推出是由國(guó)家綜合國(guó)力各大組成部分為變量決定的，決定化寬松成功推出的綜合國(guó)力變量是：央行的世界影響力和相對(duì)水平，貨幣的世界地位，外交的世界地位和影響力，制定國(guó)際金融和貿(mào)易游戲規(guī)則的影響力，金融創(chuàng)新人才的升級(jí)和儲(chǔ)備，金融監(jiān)管的創(chuàng)新和突破等等。量化寬松被世界主要強(qiáng)國(guó)玩了一圈，該輪到中國(guó)了。
中國(guó)如果搞量寬，當(dāng)量會(huì)非常大。中國(guó)光需要置換的地方政府債務(wù)就在十萬億以上，還有銀行系統(tǒng)和影子銀行的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)也有數(shù)十萬億，由此推算，一旦中國(guó)搞量化寬松，規(guī)模至少在10萬億以上。
中國(guó)的10萬億級(jí)別的量化寬松不出則以，一出必讓安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)黯然失色。美國(guó)的量寬行將就木，日本的量寬已成強(qiáng)弩之末，而中國(guó)的量寬蓄勢(shì)待發(fā)，到時(shí)候A股會(huì)成為全球股市最閃亮的焦點(diǎn)，正所謂“待到秋來九月八，我花開后百花殺。”，以房地產(chǎn)為代表的固定資產(chǎn)泡沫將平穩(wěn)的破滅，而A股將迎來六年左右的一輪超級(jí)牛市，以為十年左右的超級(jí)去杠桿化提供堅(jiān)實(shí)的融資管道支持。
簡(jiǎn)單版解讀：
華創(chuàng)宏觀：央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款有多方面功效：第一，此前央行提供的再貸款大部分為信用貸款，而抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的合格抵押品范圍也很窄，主要是高信用級(jí)別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是再貸款形式的創(chuàng)新，將抵押品范圍擴(kuò)大到了非標(biāo)準(zhǔn)化的信貸資產(chǎn)。這將提高廣大中小金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性。第二，前期人民幣匯率波動(dòng)較大，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備消耗嚴(yán)重，在此背景下，更需新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道來補(bǔ)充缺口。央行以往以質(zhì)押方式投放基礎(chǔ)貨幣，其質(zhì)押品多為國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等，將信貸資產(chǎn)納入合格抵押品范圍，既盤活了商業(yè)銀行的存量信貸資產(chǎn)，也增加了基礎(chǔ)貨幣的投放方式。第三，信貸資產(chǎn)納入再貸款質(zhì)押范圍內(nèi)有助于降低社會(huì)融資成本，進(jìn)一步刺激小微企業(yè)和“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
金融業(yè)內(nèi)人士解讀，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款本質(zhì)上就是信貸加杠桿！屬于“債務(wù)抵押次級(jí)貸”：先貸一百萬，抵押后可以再貸一百萬！更或者說，“之前借的一百萬還不上了？沒關(guān)系！這個(gè)欠債可以抵押給央行，讓央行印鈔機(jī)開動(dòng)，然后再借你100萬（當(dāng)然肯定要打個(gè)折）！”難怪有網(wǎng)友評(píng)論：“已貸解貸，貸中貸，貸貸相傳，綿綿不絕……”
券商謹(jǐn)慎評(píng)論：中國(guó)式微刺激再現(xiàn)。民生證券固收分析師李奇霖對(duì)此發(fā)布研報(bào)稱，央行推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)是中國(guó)式微刺激再現(xiàn)，總量上是為對(duì)沖地產(chǎn)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行壓力，結(jié)構(gòu)上是為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，即通過設(shè)定不同信貸資產(chǎn)折扣率，比如將符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型要求的小微和三農(nóng)信貸資產(chǎn)設(shè)置更高的折價(jià)率，折價(jià)率越高的信貸資產(chǎn)可獲得更多的基礎(chǔ)貨幣，為金融機(jī)構(gòu)向小微三農(nóng)貸款提供正向激勵(lì)。
