????證監(jiān)會研究中心、北京證券期貨研究院13日在中國證券報發(fā)表題為《推動養(yǎng)老金改革與資本市場發(fā)展的良性互動》的文章指出，未來我國基本養(yǎng)老金缺口將達到幾十萬億，國家財政將難以負擔(dān)。應(yīng)抓住我國經(jīng)濟尚處于較快增長階段這一寶貴時間窗口，及時厘清政府、企業(yè)、個人的養(yǎng)老責(zé)任，建立當今世界主流的三支柱養(yǎng)老模式。
????三支柱養(yǎng)老模式中，第一支柱為公共養(yǎng)老金，提供參保者最基本生活保障。第二支柱為職業(yè)養(yǎng)老金，由國家提供一定的稅收優(yōu)惠，激勵每個人在工作階段不斷積累，企業(yè)匹配一定比例的資金，同時這些資金通過參與投資保值增值，分享經(jīng)濟發(fā)展成果，并實現(xiàn)自我累積，成為養(yǎng)老金體系的核心支柱，以確保社會的養(yǎng)老安全。歷史數(shù)據(jù)表明，發(fā)達和發(fā)展中國家的第二支柱養(yǎng)老金長期回報率都在年均6%以上，我國全國社會保障基金過去十年平均實現(xiàn)了8%以上的年回報率。第三支柱是個人自愿參加的養(yǎng)老金計劃。
????目前，現(xiàn)行的“統(tǒng)籌加個人”的基本養(yǎng)老金結(jié)余規(guī)模為2.4萬億人民幣(6.1450, 0.0048, 0.08%)(6.1450, 0.0048, 0.08%)，基本上屬于第一支柱的范疇，也基本上不參與投資。作為第二支柱的企業(yè)年金規(guī)模為0.48萬億人民幣，兩者的比例為83%：17%。而第三支柱至今幾乎為空白。
????縱觀各國養(yǎng)老金制度的變遷，建立三支柱的養(yǎng)老金模式并分別按照不同的模式進行投資是現(xiàn)代經(jīng)濟社會發(fā)展到一定階段的必然選擇。
????加快養(yǎng)老體系改革、促使養(yǎng)老體系健康可持續(xù)發(fā)展不僅對于實現(xiàn)全社會養(yǎng)老安全、促進社會和諧和公平正義至關(guān)重要，對于推動資本市場穩(wěn)定運行、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展、加快產(chǎn)業(yè)升級也影響深遠。
????文章提出，我國養(yǎng)老金體系改革的重點，一是要建立真正的第二支柱，推動中國版的401(k)計劃；二是養(yǎng)老金要參與資本市場，通過投資保值增值，實現(xiàn)自我生長。
????首先，可以考慮通過劃撥國有股權(quán)、國家財政支持等渠道，補充個人賬戶的資金缺口；其次，將個人賬戶劃轉(zhuǎn)至第二支柱，并按照第二支柱的模式進行投資管理，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實質(zhì)性第二支柱，進行專業(yè)化、多元化投資，實現(xiàn)保值增值和自我積累；再次，隨著第二支柱不斷積累和規(guī)模擴大，在保持總的待遇不變的前提下，可進一步考慮降低社會統(tǒng)籌部分的繳費比例，減輕企業(yè)負擔(dān)，激發(fā)經(jīng)濟社會活力。
????養(yǎng)老金制度改革的意義與思路
????(一)養(yǎng)老金制度改革的意義
????加快養(yǎng)老體系改革、促使養(yǎng)老體系健康可持續(xù)發(fā)展，一方面可以實現(xiàn)全社會養(yǎng)老安全、促進社會和諧和公平正義；另一方面可以推動資本市場穩(wěn)定運行、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展、加快產(chǎn)業(yè)升級；美國401(k)計劃中的養(yǎng)老金投資占比長期在90%以上，其中投資于股票、VC、PE等股權(quán)類產(chǎn)品的比例高達60%，推動也分享了隨后的經(jīng)濟繁榮和高科技產(chǎn)業(yè)崛起。事實上，美國二十世紀最后的30年的經(jīng)濟繁榮中最為重要的三件事情是，養(yǎng)老金參與資本市場、資本市場長周期成長和新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，三者是相輔相成、互為因果的。作為專業(yè)投資機構(gòu)，養(yǎng)老金投資于上市和未上市公司，參與其公司治理，提升其管理水平，從而能夠提高經(jīng)濟整體的質(zhì)量；此外，養(yǎng)老金機構(gòu)也是債券和資產(chǎn)證券化等市場的重要投資者，有助于推動新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。同時，養(yǎng)老體系的健全，也有利于釋放更多消費力，擴大內(nèi)需，加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
????(二)養(yǎng)老金制度改革的思路
????上世紀八十年代以來，以美國、加拿大為代表的發(fā)達國家和以智利、哈薩克斯坦為代表的發(fā)展中國家，推行了公共和私人養(yǎng)老責(zé)任相區(qū)分的三支柱模式。同時，通過對養(yǎng)老金多元化投資管理，確保養(yǎng)老金制度可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)了養(yǎng)老責(zé)任的多方共擔(dān)，減輕了國家負擔(dān)。與此相反，近年來，希臘等國由于養(yǎng)老金制度過度依賴國家財政，加劇了主權(quán)債務(wù)危機，幾乎致使國家破產(chǎn)。因此，我國養(yǎng)老金改革應(yīng)吸取正反兩方面的經(jīng)驗與教訓(xùn)，從以下幾方面入手：
????第一，補充個人賬戶缺口，確保實賬運行。補足個人賬戶資金缺口，是個人賬戶養(yǎng)老金通過市場化投資運作，實現(xiàn)自我積累，提高待遇水平的前提條件?？梢钥紤]通過劃撥國有股、國家財政預(yù)算安排等方式予以補充。
????第二，調(diào)整制度結(jié)構(gòu)，區(qū)分公共養(yǎng)老與私人養(yǎng)老責(zé)任。建議將社會統(tǒng)籌部分明確為第一支柱的公共養(yǎng)老金計劃，降低其待遇水平(即參保者退休后的養(yǎng)老金領(lǐng)取額與繳費工資的比例)；在個人賬戶做實的基礎(chǔ)上，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實質(zhì)性第二支柱，并通過投資實現(xiàn)自我積累，保障總體待遇水平不降低。中長期可考慮在第二支柱發(fā)展壯大基礎(chǔ)上，降低公共養(yǎng)老金的繳費比例和待遇水平，減輕企業(yè)負擔(dān)。
????第三，科學(xué)運營養(yǎng)老金，實現(xiàn)保值增值。公共養(yǎng)老金注重安全性和流動性，個人賬戶養(yǎng)老金則兼顧安全性與成長性，兩者屬性不同。應(yīng)該據(jù)此設(shè)計不同風(fēng)險偏好的投資組合，通過科學(xué)合理的投資運作，實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值。
????養(yǎng)老金制度的結(jié)構(gòu)調(diào)整
????(一)社會統(tǒng)籌賬戶明確為公共養(yǎng)老金計劃，適當降低待遇水平
????從世界范圍來看，三支柱的養(yǎng)老金模式中，公共養(yǎng)老金都以防范老年貧困為目標，繳費水平和待遇水平都比較低。2011年OECD國家公共養(yǎng)老金的平均繳費率為21%。待遇水平為42.2%(待遇水平指的是養(yǎng)老金領(lǐng)取額與繳費工資的比例)。
????2012年我國基本養(yǎng)老金的社會統(tǒng)籌賬戶繳費率為20%，與OECD國家公共養(yǎng)老金基本相同，而所提供的待遇水平達到70%以上，存在下調(diào)空間。
????建議公共養(yǎng)老金維持當前社會統(tǒng)籌賬戶20%的繳費率不變，將待遇水平調(diào)整到與OECD國家基本相當，即40%左右。在此情況下，根據(jù)測算，公共養(yǎng)老金在2040年之前不會出現(xiàn)缺口。公共養(yǎng)老金待遇水平下降的部分將由個人賬戶投資所得來補償。
????(二)個人賬戶獨立運作，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實質(zhì)性第二支柱，通過投資提升自我保障能力
????將做實后的個人賬戶劃撥為第二支柱，按照第二支柱的模式進行投資管理，和企業(yè)年金共同構(gòu)成實質(zhì)性第二支柱，進行專業(yè)化、多元化投資，實現(xiàn)保值增值和自我積累。根據(jù)測算，在個人賬戶實賬運行的情況下，保持目前8%的繳費率，按照繳費35年，領(lǐng)取約14年，參考國外第二支柱養(yǎng)老金平均6%的投資收益率，個人賬戶養(yǎng)老金可以提供30%左右的待遇水平。加上公共養(yǎng)老金40%的待遇水平，兩者合計達到70%，與當前制度的待遇水平基本相當。
????有學(xué)者提出對個人賬戶按“名義賬戶制”改革，即個人賬戶始終空賬運行，按照一個記賬利率記錄收益，并將個人繳費狀況與養(yǎng)老金待遇掛鉤。名義賬戶制能建立多繳多得的激勵機制，但其現(xiàn)收現(xiàn)付的本質(zhì)類似現(xiàn)行制度，難以從根本上解決制度不可持續(xù)的問題。
????(三)中長期可縮小公共養(yǎng)老金計劃，減輕企業(yè)負擔(dān)
????中長期來看，隨著投資經(jīng)驗逐步積累，如果個人賬戶養(yǎng)老金投資收益率達到7%，則可提供約40%的待遇水平；那么公共養(yǎng)老金繳費比例可以從20%下降到16%，實現(xiàn)30%的待遇率，總體待遇水平與當前制度基本相當。一方面，減輕了企業(yè)負擔(dān)，有助于激發(fā)經(jīng)濟活力。另一方面，2050年之前公共養(yǎng)老金能保持收支平衡，減少國家財政負擔(dān)。
????養(yǎng)老金投資管理
????(一)資本市場長足發(fā)展為養(yǎng)老金投資創(chuàng)造了良好條件
????目前我國上證指數(shù)[-0.17%]的市凈率約為1.4倍，遠低于國際市場2-3倍的水平，表明資本市場具有長期投資價值。我國資產(chǎn)管理行業(yè)不斷發(fā)展壯大，管理資產(chǎn)的規(guī)模為A股市值的1.7倍。此外，我國股市波動率呈下降趨勢，2012年波動幅度已經(jīng)接近或低于韓國、巴西等新興國家。同時，證券行業(yè)信息技術(shù)快速進步，能有效實現(xiàn)賬戶隔離制度，保障資金安全。這些都為養(yǎng)老金投資運營創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。
????即便一些國家建立養(yǎng)老金投資制度時，其資本市場還很不發(fā)達，但長期來看，養(yǎng)老金也獲得了穩(wěn)健的投資回報。1981-2009年間，智利養(yǎng)老金年均回報率為8.7%；1995-2009年間，哥倫比亞與秘魯?shù)酿B(yǎng)老金年均回報率都達到9.9%。與此同時，因為養(yǎng)老金的參與，這些國家的資本市場也實現(xiàn)了規(guī)范有序發(fā)展。
????(二)公共養(yǎng)老金與個人賬戶養(yǎng)老金遵循不同理念進行投資
????公共養(yǎng)老金計劃是老年人最基本的生活保障，對資金的安全性和流動性要求較高，應(yīng)該以投資國債和其他固定收益產(chǎn)品為主。個人賬戶養(yǎng)老金計劃注重自我積累、自我保障，投資應(yīng)兼顧安全性和成長性，在債券、股票、另類投資及海外等多個市場進行多元化投資。
????以美國為例，公共養(yǎng)老金主要投資國債，2000年以來始終保持4%以上投資回報率。401(k)計劃的投資策略兼顧了安全性和成長性，長期獲得了6%以上的年平均回報率，而且通過資金的不斷補充和投資獲取收益，1984-2012年之間資產(chǎn)規(guī)模從1984年的917億美元增加到3.5萬億美元。平均每個美國企業(yè)雇員持有的401(k)計劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模翻了5倍多，也使得美國第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養(yǎng)老負擔(dān)。
????(三)公共養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金的模擬投資回報
????根據(jù)我國2001-2012年的股票、債券等市場的平均投資收益數(shù)據(jù)，我們模擬了養(yǎng)老金投資于上述產(chǎn)品不同組合下的回報情況。結(jié)果表明，通過科學(xué)合理投資，能有效實現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值。
????假設(shè)公共養(yǎng)老金投資于國債、金融債、股票的比例分別為80%、10%、10%，則過去十年的年平均回報率為5.1%，按此回報率計算，則當前結(jié)余未來十年的投資收益可達到1.5萬億元，比現(xiàn)有方式增加0.73萬億元。假設(shè)個人賬戶養(yǎng)老金全部做實，投資于國債、金融債、股票的比例分別為20%、40%、40%，則過去十年的年平均回報率為7.9%，按此回報率計算，現(xiàn)有結(jié)余未來十年的投資收益可達到2.75萬億元。
????事實上，全國社?；疬\用類似的組合投資方法，在過去十年獲得的平均年回報率在8%以上，而廣東省2011年委托全國社保進行養(yǎng)老金投資，獲得的年回報率為6.7%。(本課題由證監(jiān)會研究中心、北京證券期貨研究院共同完成。邱薇、楊婷、姚遠、劉彬、陳倩、劉李杰、袁淵、余兆緯、崔文遷、黃雯等同志亦有貢獻。)
