利率上升 國開行躺著發(fā)債賺錢的日子終結(jié)
去年下半年以來，市場(chǎng)利率大幅上升，國開行收益成本出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象
今年初，中國國家開發(fā)銀行（下稱國開行）招標(biāo)發(fā)行的三年期、五年期、七年期和十年期債券利率均高于5.68%，而國開行2012年的全部生息資產(chǎn)收益率僅為5.64%。這意味著債市寒冬如果持續(xù)較長時(shí)間，國開行的日子將很難過。
多年來，國開行的放貸資金來源不是存款，而是發(fā)行債券，目前國開債存量規(guī)模近6萬億元，是中國債券市場(chǎng)僅次于財(cái)政部的第二大發(fā)行機(jī)構(gòu)。對(duì)國開行這家全球最大的“債券銀行”而言，盈利模式是賺取債券利率與貸款利率之間的利差，支撐這一模式的是主權(quán)信用庇護(hù)下的低成本發(fā)債，目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國開行評(píng)級(jí)與中國主權(quán)評(píng)級(jí)相同。由于融資成本低，國開行在市場(chǎng)競(jìng)爭中具有諸多優(yōu)勢(shì)。
很長一段時(shí)間，國開債發(fā)行利率很低，國開行不必像商業(yè)銀行那樣開設(shè)成千上萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)去服務(wù)客戶，也不用養(yǎng)著成百上千的客戶經(jīng)理去拉存款，更不需要擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)去辛苦地培養(yǎng)小額信貸，只需要“躺著發(fā)債”便能賺得盆滿缽滿。
近年來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)市場(chǎng)有著強(qiáng)勁的融資需求。與此同時(shí)。中國利率市場(chǎng)化也不斷推進(jìn)，這使得市場(chǎng)更愿意將有限資金配置于收益更高的資產(chǎn)。
地方融資平臺(tái)擴(kuò)張缺乏硬性約束，房地產(chǎn)和土地市場(chǎng)火爆帶來房地產(chǎn)市場(chǎng)高回報(bào)，這樣一來使得地方債和房地產(chǎn)的融資利率居高不下，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的利率中樞不斷上升。
去年下半年以來，中國債券市場(chǎng)步入嚴(yán)酷的寒冬，收益率相對(duì)低的債券發(fā)行利率不斷提高，達(dá)到近10年最高值，國開債的收益率也創(chuàng)下多年來新高。國開債在去年6月份的銀行間“錢荒”事件中，曾遭遇不得不暫停發(fā)行的窘境。
目前，國開債發(fā)行收益率正朝其2012年5.64%的生息資產(chǎn)收益率迅速靠近，有時(shí)甚至超過。國開債收益率大幅飆升將給其靠發(fā)債融資放貸的經(jīng)營模式帶來巨大挑戰(zhàn)，如果國開債收益率大幅飆升的情況長期持續(xù)，國開行的利差將會(huì)大幅收窄，甚至不排除出現(xiàn)入不敷出的倒掛可能。這也意味著國開行靠發(fā)債賺大錢的日子終結(jié)。
國開行“腳踏兩條船”的煩惱
媒體稱陳元在執(zhí)掌國開行期間只取得部分成功——國開行變得強(qiáng)大但不獨(dú)立
成立于1994年的國開行曾是政策性金融機(jī)構(gòu)，也是中國中長期投融資領(lǐng)域主力銀行，長期致力于融資支持基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)（簡稱“兩基一支”）的建設(shè)和發(fā)展。國家賦予的主要任務(wù)是為中國內(nèi)地的大型基建項(xiàng)目提供融資，國開行為中國幾乎每一個(gè)重要項(xiàng)目提供了資金，包括三峽大壩、南水北調(diào)、西氣東輸、北京奧運(yùn)場(chǎng)館、上海世博會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施等。
國家定項(xiàng)目、給資金使得國開行曾一度被看做“第二財(cái)政”，其貸款也被看做國家給的“免費(fèi)午餐”，可以像財(cái)政撥款一樣免費(fèi)使用而不必償還。
1998年以前，國開行的資金來源主要依靠央行向金融機(jī)構(gòu)攤派開行金融債券。在規(guī)模不斷擴(kuò)大、派購發(fā)債的成本高、品種少、靈活性差等缺陷逐步暴露后，國開債日益受到抵觸。因而，擔(dān)負(fù)著應(yīng)對(duì)市場(chǎng)“剛需”償債風(fēng)險(xiǎn)的國開行，于1998年9月成功地發(fā)行了第一期金融債券，且全年發(fā)債350億元，全部低于行政派購債券的利率水平，開始了市場(chǎng)化發(fā)債道路。
2008年2月國務(wù)院批準(zhǔn)了國開行改革總體方案，同年12月，國開行股份公司正式成立，此舉開啟了國開行的商業(yè)化改革，也被視為“中國政策性銀行改革取得重大進(jìn)展 ”。
近年來，雖然國開行希望向上市的商業(yè)實(shí)體轉(zhuǎn)型，但更貼切的定位還是政策銀行和商業(yè)銀行的混合體，并且一直在這一身份中掙扎著。
介于政策性銀行和商業(yè)銀行之間的模糊身份，使得國開行一方面可以商業(yè)性的名義開拓業(yè)務(wù)，另一方面以服務(wù)國家戰(zhàn)略的名義，享受政策優(yōu)惠的政策性制度優(yōu)勢(shì)，一旦面臨風(fēng)險(xiǎn)損失，又可以服務(wù)國家戰(zhàn)略為名，讓國家埋單。
目前國開行已經(jīng)成為中國實(shí)力最強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)之一，截至2012年末，國開行總資產(chǎn)7.52萬億元，凈利潤631億元。但去年以來，隨著籌資成本快速上升，國開行多年來經(jīng)營的基礎(chǔ)開始動(dòng)搖。
商業(yè)化改革的不確定性讓國開行前景蒙塵
國開行從債券市場(chǎng)得到大部分資金，國開行的規(guī)模本身也許是董事長胡懷邦面對(duì)的最大挑戰(zhàn)
目前，決定著國開行發(fā)債“價(jià)格”的根本因素，仍舊是銀監(jiān)會(huì)每年給予其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零的“準(zhǔn)國債身份”。一旦失去政策性銀行身份，則國開行的發(fā)行利率將大幅飆升，意味著利差空間大幅收窄，而一旦形成價(jià)格倒掛，國開行很可能會(huì)因此崩盤。
此外，在商業(yè)銀行奉行“存款立行”的當(dāng)下，國開行仍不具備攬儲(chǔ)功能，這也在很大程度上限制了國開行在商業(yè)化改革道路上的速度。
當(dāng)下，商業(yè)銀行受央行和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但就國開行而言，央行、財(cái)政部和國務(wù)院都有發(fā)言權(quán)。而且國開行的大部分放貸都是由國務(wù)院和發(fā)改委決定的，這表明商業(yè)化對(duì)于國開行來說不可能實(shí)現(xiàn)。
最近希望國開行重回政策性銀行的呼聲越來越高。國開行未來要往何處去？如果重回政策性銀行，那么此前花費(fèi)如此多的人力、物力進(jìn)行商業(yè)化改革是否值得？如今輕易否定和放棄商業(yè)化改革的方向是否合適？現(xiàn)有的商業(yè)化業(yè)務(wù)如何處理？
2013年年中以來，10年期國債收益率已經(jīng)從3.5%一路上行至4.6%，在利率市場(chǎng)化改革加速推進(jìn)與錢緊常態(tài)化的時(shí)代背景下，市場(chǎng)距離拐點(diǎn)還很遙遠(yuǎn)?？梢灶A(yù)見國開行的籌資成本將逐漸高過生息資產(chǎn)收益率，當(dāng)前“腳踏兩條船”的模式不能持續(xù)已成共識(shí)。未來國開行的商業(yè)化改革究竟何去何從，現(xiàn)在看尚在未定之天，仍需拭目以待。
目前沒人知道國開行未來會(huì)走上什么樣的道路，但國開行靠發(fā)債賺大錢的日子已經(jīng)終結(jié)卻是市場(chǎng)的共識(shí)。
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